Intershop Communications AG
WKN: A25421 / ISIN: DE000A254211Intershop spekulativer Kauf
13.12.99 00:00
at-stoxx
Die Analysten von at-stoxx raten derzeit lediglich dem spekulativen Investor zu einem Engagement in Aktien des Softwareherstellers Intershop (WKN 622700).
Die Erfolgsstory von Intershop sei in vollem Gange, diesen Eindruck dokumentierten die 9-Monats-Zahlen der Software-Schmiede. Der Umsatz sei um 132% auf 27 Mio. Euro gesteigert worden, der Rohertrag sogar um 143% auf 19,4 Mio. Euro. Die Rohertragsmarge habe sich folglich auf erfreuliche 72% erhöht - ein Indiz dafür, dass Intershop mittel- bis langfristig in die Profitabilität steuere.
Unterm Strich werde allerdings auch in 1999 ein dicker Verlust herausspringen, zu hoch seien noch die Marketing- und Entwicklungskosten. Nach 9 Monaten habe der Fehlbetrag 11 Mio. Euro betragen; mehr als doppelt so rot sei der operative Cash-Flow mit einem Fehlbetrag von 23 Mio. Euro. Ursächlich hierfür sei vor allem der Anstieg des Forderungsbestandes um 7,6 Mio. Euro sowie der geleisteten Anzahlungen um 3,4 Mio. Euro - eine Tendenz, die es im Auge zu behalten gelte, denn bei dem ohnehin immensen Kapitalbedarf von Intershop könnte jede zusätzliche Kapitalbindung durch die Aufblähung des Forderungsbestandes zur echten Wachstumsbremse werden, heißt es. Apropos Kapitalbedarf: Auch die Anzahl der ausstehenden Aktien habe sich nahezu verdoppelt auf 19,446 Mio. Stücke.
Die "weichen Fakten" von Intershop präsentierten sich weiterhin blendend. Allein im dritten Quartal 1999 seien über 1.000 Kundenaufträge verzeichnet worden, insgesamt nutzten mittlerweile über 3.000 Kunden die Shop-Software der Jenaer, die Anzahl der installierten Shops betrage über 60.000. Speziell die für Service-Provider konzipierten Versionen e-pages und Hosting-Edition erfreuten sich großer Beliebtheit; hier hätten im dritten Quartal so prominente Namen wie Go2Net, Altavista, PSINet, Deutsche Telekom, France Telekom, AOL und Strato zu den Kunden von Intershop gehört. Mit u.a. Hewlett-Packard, Deutsche Bank, Bosch, Lufthansa und Siemens sei die Kundenliste der Enterprise-Version für selbstbetriebene eCommerce-Seiten nicht weniger prominent bestückt worden.
Ebenso seien die geschlossenen Partnerschaften vielversprechend. Für SAP sei Intershop bevorzugter "Sell side eCommerce"-Provider für die ERP-Sofware. In Zusammenarbeit mit T-Mobil werde man künftig eCommerce-Lösungen für das Handy auf Basis des WAP-Standards anbieten. Meriten habe sich auch die neu entwickelte, java- und XML-basierte Software Intershop Enfinity verdient, die eine einfache Integration in unternehmensinterne ERP- und Logistik-Systeme ermögliche. Sie sei von Forrester Reserach als die branchenweit führende eCommerce-Technologie eingestuft worden.
Quasi berauscht von derart glänzenden fundamentalen Aussichten seien die Experten zum Bewertungsteil geschritten - und hätten zunächst eine kalte Dusche erhalten: Einem erwarteten 2000er Umsatz von 100 Mio. Euro - durchaus optimistisch - stehe eine derzeitige Marktkapitalisierung von 3,8 Mrd. Euro gegenüber. Das Kurs-Umsatz-Verhältnis - zur intuitiven Vorab-Einschätzung durchaus brauchbar - betrage also satte 38.
Eine Ertragswertrechnung auf Basis vermeintlicher Planzahlen bis 2006 ersparen sich die Experten; zu vage sei die künftige Entwicklung von Intershop. Allerdings - und hierzu eigne sich der Ertragswert besonders gut - könnten die Experten eine "Was müsste passieren, damit ..."-Rechnung anstellen, die angebe, welche Entwicklung der potentielle Investor bei einem Kurs von 195 Euro bereits mitbezahle.
Bei einem Kurs von 195 Euro sei ein Umsatz von knapp 2 Mrd. Euro in 2006 eingepreist, das 40-fache des erwarteten Umsatzes für 1999. Dabei seien entgegen die Analysten sonstiger Gepflogenheiten nicht von einer ewigen Rente, also stagnierenden Gewinnen, sondern einem ewigen Ertragswachstum von 4% ab 2007 ausgegangen; ein Parameter, mit dem man wegen seiner großen Auswirkung auf den Ertragswert äußerst vorsichtig umgehen sollte. Auch die erreichbare Umsatzrendite von 20% (nach Steuern) sei alles andere als vorsichtig gewählt.
Übrigens versage das (so oft gepriesene) PEG-Ratio bei Intershop völlig: Bei einem 2000er Gewinn von 0,26 Euro und einem durchschnittlichen Ertragswachstum von 147% zwischen 2001 und 2003 ergebe sich auf Basis dieser Bewertungsmethode ein fairer Kurs von 38 Euro. Vorsicht also bei der Anwendung des PEG-Ratio auf stark wachsende Unternehmen, so die Analysten. Doch auch der zutreffende Bewertungsmaßstab Ertragswert zeige, in welch luftigen Bewertungshöhen Intershop mittlerweile schwebe.
Zugegeben: Die (bedingt) vergleichbare Broadvision sei mit über 8 Mrd. Euro mehr als doppelt so hoch bewertet. Dies zeige jedoch weniger eine vermeintliche Unterbewertung von Intershop, als vielmehr die absurde Bewertung, die Broadvision mit einem KGV von 683 und einem KUV von 98 mittlerweile erreicht habe. Auch offenbare sich hier die systematische Schwäche von Peer-Group-Vergleichen, die regelmäßig dazu verleiten würden, die Überbewertung einer Aktie mit der einer anderen zu rechtfertigen.
Hoffnung mache allerdings das Marktwachstum für Sell-side eCommerce-Software. Nach Forrester Research solle das weltweite Marktvolumen im Jahr 2002 bereits 1,6 Mrd. USD betragen. Da speziell für den Business-to-Consumer-Bereich (B2C) der große Wachstumsschub erst nach 2002 erwartet werde, halten die Analysten durchaus ein Marktvolumen von 6-8 Mrd. USD in 2006 für realistisch. Intershop hätte dann einen Marktanteil zwischen 25% und 33% - durchaus erreichbar angesichts der überragenden Marktposition, die man innehabe. Signifikantes Kurspotential ergäbe sich allerdings erst dann, wenn die obigen Umsatz- und Gewinntaxen signifikant übertroffen würden.
Fazit: Die Investition in Intershop-Aktien stelle zum jetzigen Zeitpunkt eine echte Wette auf die Zukunft dar. Bezahlt würden neben den fundamentalen Daten bereits ein Bonus für die überragenden Wachstumsaussichten der Branche sowie für die dominierende Stellung von Intershop. Das sehe Dr. John Lange, IR-Chef von Intershop, übrigens nicht anders.
Nach Auffassung der Anlagestrategen sollten Anleger, die bei einem KGV jenseits der 50 nasse Hände bekommen würden, tunlichst ihre Finger von Intershop lassen. Hartgesottene Naturen hingegen, die in Intershop die kommende "Microsoft der eCommerce-Software" sehen, könnten auch zum jetzigen Zeitpunkt eine Sünde wagen.
Die Erfolgsstory von Intershop sei in vollem Gange, diesen Eindruck dokumentierten die 9-Monats-Zahlen der Software-Schmiede. Der Umsatz sei um 132% auf 27 Mio. Euro gesteigert worden, der Rohertrag sogar um 143% auf 19,4 Mio. Euro. Die Rohertragsmarge habe sich folglich auf erfreuliche 72% erhöht - ein Indiz dafür, dass Intershop mittel- bis langfristig in die Profitabilität steuere.
Unterm Strich werde allerdings auch in 1999 ein dicker Verlust herausspringen, zu hoch seien noch die Marketing- und Entwicklungskosten. Nach 9 Monaten habe der Fehlbetrag 11 Mio. Euro betragen; mehr als doppelt so rot sei der operative Cash-Flow mit einem Fehlbetrag von 23 Mio. Euro. Ursächlich hierfür sei vor allem der Anstieg des Forderungsbestandes um 7,6 Mio. Euro sowie der geleisteten Anzahlungen um 3,4 Mio. Euro - eine Tendenz, die es im Auge zu behalten gelte, denn bei dem ohnehin immensen Kapitalbedarf von Intershop könnte jede zusätzliche Kapitalbindung durch die Aufblähung des Forderungsbestandes zur echten Wachstumsbremse werden, heißt es. Apropos Kapitalbedarf: Auch die Anzahl der ausstehenden Aktien habe sich nahezu verdoppelt auf 19,446 Mio. Stücke.
Die "weichen Fakten" von Intershop präsentierten sich weiterhin blendend. Allein im dritten Quartal 1999 seien über 1.000 Kundenaufträge verzeichnet worden, insgesamt nutzten mittlerweile über 3.000 Kunden die Shop-Software der Jenaer, die Anzahl der installierten Shops betrage über 60.000. Speziell die für Service-Provider konzipierten Versionen e-pages und Hosting-Edition erfreuten sich großer Beliebtheit; hier hätten im dritten Quartal so prominente Namen wie Go2Net, Altavista, PSINet, Deutsche Telekom, France Telekom, AOL und Strato zu den Kunden von Intershop gehört. Mit u.a. Hewlett-Packard, Deutsche Bank, Bosch, Lufthansa und Siemens sei die Kundenliste der Enterprise-Version für selbstbetriebene eCommerce-Seiten nicht weniger prominent bestückt worden.
Ebenso seien die geschlossenen Partnerschaften vielversprechend. Für SAP sei Intershop bevorzugter "Sell side eCommerce"-Provider für die ERP-Sofware. In Zusammenarbeit mit T-Mobil werde man künftig eCommerce-Lösungen für das Handy auf Basis des WAP-Standards anbieten. Meriten habe sich auch die neu entwickelte, java- und XML-basierte Software Intershop Enfinity verdient, die eine einfache Integration in unternehmensinterne ERP- und Logistik-Systeme ermögliche. Sie sei von Forrester Reserach als die branchenweit führende eCommerce-Technologie eingestuft worden.
Eine Ertragswertrechnung auf Basis vermeintlicher Planzahlen bis 2006 ersparen sich die Experten; zu vage sei die künftige Entwicklung von Intershop. Allerdings - und hierzu eigne sich der Ertragswert besonders gut - könnten die Experten eine "Was müsste passieren, damit ..."-Rechnung anstellen, die angebe, welche Entwicklung der potentielle Investor bei einem Kurs von 195 Euro bereits mitbezahle.
Bei einem Kurs von 195 Euro sei ein Umsatz von knapp 2 Mrd. Euro in 2006 eingepreist, das 40-fache des erwarteten Umsatzes für 1999. Dabei seien entgegen die Analysten sonstiger Gepflogenheiten nicht von einer ewigen Rente, also stagnierenden Gewinnen, sondern einem ewigen Ertragswachstum von 4% ab 2007 ausgegangen; ein Parameter, mit dem man wegen seiner großen Auswirkung auf den Ertragswert äußerst vorsichtig umgehen sollte. Auch die erreichbare Umsatzrendite von 20% (nach Steuern) sei alles andere als vorsichtig gewählt.
Übrigens versage das (so oft gepriesene) PEG-Ratio bei Intershop völlig: Bei einem 2000er Gewinn von 0,26 Euro und einem durchschnittlichen Ertragswachstum von 147% zwischen 2001 und 2003 ergebe sich auf Basis dieser Bewertungsmethode ein fairer Kurs von 38 Euro. Vorsicht also bei der Anwendung des PEG-Ratio auf stark wachsende Unternehmen, so die Analysten. Doch auch der zutreffende Bewertungsmaßstab Ertragswert zeige, in welch luftigen Bewertungshöhen Intershop mittlerweile schwebe.
Zugegeben: Die (bedingt) vergleichbare Broadvision sei mit über 8 Mrd. Euro mehr als doppelt so hoch bewertet. Dies zeige jedoch weniger eine vermeintliche Unterbewertung von Intershop, als vielmehr die absurde Bewertung, die Broadvision mit einem KGV von 683 und einem KUV von 98 mittlerweile erreicht habe. Auch offenbare sich hier die systematische Schwäche von Peer-Group-Vergleichen, die regelmäßig dazu verleiten würden, die Überbewertung einer Aktie mit der einer anderen zu rechtfertigen.
Hoffnung mache allerdings das Marktwachstum für Sell-side eCommerce-Software. Nach Forrester Research solle das weltweite Marktvolumen im Jahr 2002 bereits 1,6 Mrd. USD betragen. Da speziell für den Business-to-Consumer-Bereich (B2C) der große Wachstumsschub erst nach 2002 erwartet werde, halten die Analysten durchaus ein Marktvolumen von 6-8 Mrd. USD in 2006 für realistisch. Intershop hätte dann einen Marktanteil zwischen 25% und 33% - durchaus erreichbar angesichts der überragenden Marktposition, die man innehabe. Signifikantes Kurspotential ergäbe sich allerdings erst dann, wenn die obigen Umsatz- und Gewinntaxen signifikant übertroffen würden.
Fazit: Die Investition in Intershop-Aktien stelle zum jetzigen Zeitpunkt eine echte Wette auf die Zukunft dar. Bezahlt würden neben den fundamentalen Daten bereits ein Bonus für die überragenden Wachstumsaussichten der Branche sowie für die dominierende Stellung von Intershop. Das sehe Dr. John Lange, IR-Chef von Intershop, übrigens nicht anders.
Nach Auffassung der Anlagestrategen sollten Anleger, die bei einem KGV jenseits der 50 nasse Hände bekommen würden, tunlichst ihre Finger von Intershop lassen. Hartgesottene Naturen hingegen, die in Intershop die kommende "Microsoft der eCommerce-Software" sehen, könnten auch zum jetzigen Zeitpunkt eine Sünde wagen.
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